房地产企业借壳上市现如今早已经不是什么稀奇的事情了，它已经在证券市场内造就了一个个财富神话，壳公司摇身一变，“乌鸡变成了凤凰”，收购方也因此找到了属于自己的幸福。

　　在历经8个多月后，2007年10月30日，证监会上市公司重大重组审核委员会有条件通过了华远地产借壳SST幸福（600743）上市的方案，这已是SST幸福一个月间第二次向证监会提交重组报告，今年10月初，该公司第一次提交的报告并未获批。这就意味着华远地产顺利实现了借壳上市的目标，圆了多年来的上市梦，而这距任志强最初的努力已经有3年之久了。

如今，华远地产面临的市场格局将会更加复杂，对公司经营管理方面也提出了更高的要求。随着国家宏观调控力度的加强，地产市场竞争格局发生了巨大变化，一些缺乏融资渠道的地产企业将会面临被淘汰的危险。华远地产如果不借力资本市场，难免影响公司的发展后劲，更有可能会直接威胁到今后的生存问题。2007年以来，SOHU中国、远洋地产、碧桂园等公司纷纷登陆香港市场，万科、保利地产也通过增发等方式融资，进而大举扩张。

一、借壳上市历程：

2006年10月，经过中信证券的牵线，华远地产与SST幸福携手借壳上市之旅。
2006年10月23日，SST幸福发布关于股权分置改革暨资产重组的提示性公告。
2007年02月15日，首次公告重大资产出售暨以新增股份换股吸收合并北京市华远地产股份有限公司报告书。
2007年09月28日，重组方案第一次上会，并未获通过。
2007年10月30日，修改后的重组方案第二次上会，获“有条件”通过。

二、具体的设计方案：

按照SST幸福在2007年2月15日发布的方案公告，其设计的具体方案如下：
（一）、首先对SST幸福进行重大资产重组。
1、SST幸福出售资产：
SST幸福实业将全部资产和负债以4,000万元的价格整体出售给名流投资或其指定的企业。
2、人员安排：
a、幸福实业现有职工根据“人随资产走”的原则，由名流投资自担费用接收并负责妥善安置。
b、幸福实业在接收华远地产资产负债的同时接收华远地产现有职工，并与华远地产现有职工重新签订劳动合同。
3、补偿安排：
因名流投资将整体受让幸福实业的全部资产和负债并负责安置全部职工，华远地产原股东同意以其持有的部分华远地产的股份作为对名流投资的补偿。该补偿安排为名流投资按照约定整体受让幸福实业全部资产和负债并负责安置全部员工的附加条件。华远地产原股东同意支付华远地产股份合计为16,874,000股给名流投资，由华远地产原股东按照其对华远地产的持股比例承担。

（二）SST幸福全体股东以每1股减为0.4股的方式等比例减资。
SST幸福拟采取以本次股权分置改革相关股东会议股权登记日登记在册的全体股东按所持股份31,280万股为基数以每1股减为0.4股的方式减少注册资本。在该减资方案实施完成后，该公司的股份总数将由31,280万股减少为12,512万股，其中非流通股9,384万股，流通股3,128万股。

（三）以新增股份换股吸收合并华远地产
在本次换股吸收合并中，幸福实业股份的换股价格以截止2006年10月23日的20个交易日收盘价之算术平均值为基准确定为3.88元/股。华远地产股份的换股价格确定为5.06元/股（按照初次提交方案，华远地产的换股价格,是在参考了光大证券股份有限公司出具的《北京市华远地产股份有限公司之估值报告书》以及房地产行业上市公司的股票市场价格水平）。按照上述换股价格，幸福实业与华远地产的换股比例为1:0.767，即每0.767股华远地产股份换1股幸福实业股份。华远地产股份总数为500,858,000股，换为幸福实业股份653,009,126股。
华远地产原股东向名流投资支付的补偿股份16,874,000股，在办理华远地产五位股东登记于幸福实业股东名册手续时，按照每0.767股华远地产股份折合为1股幸福实业股份的比例共折合为2,200万股幸福实业股份并直接过户登记到名流投资名下。

（四）同时进行股权分置改革。
1、在本次交易进行的同时，对SST幸福实施股权分置改革。本次股权分置改革与本次重大资产重组相结合，互为条件，同步实施。
2、对流通股股东的补偿。
为保护流通股股东利益，确保流通股股东持股数量不因全体股东的减资行为而减少，华远地产原股东将以其换股获得的幸福实业股份向本公司流通股股东送股。即在股权分置改革方案实施股权登记日登记在册的流通股股东以减资后所持流通股股份数量为基础，每持有10股流通股将获送15股股份，总计共获送4,692万股。送股完成后，流通股股东所持流通股份数量为7,820万股，与减资前流通股股东所持流通股份数量一致。

三、此方案中需要注意的几点。

1、此次的收购方案中，SST幸福全体股东以每1股减为0.4股的方式等比例减资。
由于SST幸福的换股价格是按照截止2006年10月23日的前20个交易日收盘价之算术平均值为基础确定的，因此这个换股价格是没有办法调整的，而想要降低SST幸福的市值的话，一个非常简单有效的办法就是通过缩股的方式，将SST幸福的市值一下子打4折，从而使得合并后华远地产所拥有的股份占到总股本更大的比例，这一点可以从后面附表1中的数据得到验证。如果不采取缩股的办法，则增股换股吸收合并后，华远地产及其一致行动人总共拥有的股份比例为66.86%，而采取缩股并补偿流通股股东的办法后，这一比例上升到75.06％，差不多提升了10％的占股比例。此外，也不至于因增发新股吸收合并导致公司总股本的过度扩张，为后续的股本扩张留下余地，由此可见该方案设计的巧妙之处。

2、为了保证SST幸福流通股股东的利益，而后又由华远地产对所有SST幸福流通股股东进行补偿，使得流通股股东所持有的股份数量与减资前所持流通股份数量一致，从而保证了所有流通股的利益，具体数据见后附表1所示。

3、对于SST幸福的第一大非流通股股东名流投资而言，缩股合并后加上华远地产作为补偿而送给其的股份，股份数量由调整前的6000万股缩减至4600万股，缩减比例为76.7%。如果纯粹从股份数量来看，名流投资的权益似乎较方案实施前有所损失，由于股票价格大幅上涨而给其带来的巨大收益，就不难理解这个方案为何会这样设计了。具体数据见后附表1所示。

4、这个方案中还有一个值得注意的地方，那就是股改前占总股本55.82%的SST幸福其他非流通股股东。其所持有的股票数量由股改前的17460万股缩减至6984万股，缩减为原来的40%。应该说这部分非流通股股东在股改前后的收益相比流通股股东而言要少许多，但是考虑到股价的大幅上涨而使其获得的收益情况，可以认为这样的方案设计还是比较合理的。具体数据见附表1所示。

附表1：整体方案实施前后，缩股与不缩股情况下幸福实业的股权结构变化情况。
股东名称 整体方案实施前 整体方案实施后
(按照缩股方案) 整体方案实施后
(不缩股方案)

 股份数量（股） 持股比例 股份数量（股） 持股比例 股份数量（股） 持股比例
北京市华远集团公司 0  0.00% 362,474,030  46.58% 391,591,644  41.49%
北京市华远浩利投资管理中心 0  0.00% 78,267,943  10.06% 84,555,223  8.96%
北京京泰投资管理中心 0  0.00% 70,090,695  9.01% 75,721,095  8.02%
北京市首创阳光房地产有限公司 0  0.00% 70,090,695  9.01% 75,721,095  8.02%
北京市华远国际旅游有限公司 0  0.00% 3,165,763  0.41% 3,420,069  0.36%
名流投资集团有限公司 60,000,000  19.18% 46,000,000  5.91% 60,000,000  6.36%
幸福实业其他非流通股股东 174,600,000  55.82% 69,840,000  8.98% 174,600,000  18.50%
幸福实业流通股股东 78,200,000  25.00% 78,200,000  10.05% 78,200,000  8.29%
合计： 312,800,000  100.00% 778,129,126  100.00% 943,809,126  100.00%

四、对方案初次上会未通过的原因分析。

通过对两次上会方案的比较和分析，可以分析出其初次上会方案未被通过的主要原因为以下两点：

1、方案中的某些操作手法不符合规定要求。

就在初次上会方案被否之后，曾有媒体报道有业内人士认为，增发价格是否公允是资产置换的关键问题之一，SST幸福发布公告时为2007年2月，当时股票价格为4元多，公告之时，已经与相关国有资产管理委员会和中国证监会进行了沟通，并已经得到初步认可。不过，时间过去了半年多，SST幸福股价已经达到25.82元，股价已经上涨5倍，证监会是否以增发价格过低来认定，不能不说是个值得考虑的问题。

而从第二次上会并被“有条件”通过的方案中，我们就可以找到最后的答案了。

SST幸福在2007年10月24日第四届董事会第二十一次会议决议公告的内容中可以看出其对方案所做的修改，具体修改内容引述如下：
“关于吸收合并华远地产换股定价相关事项的议案。原《资产负债整体转让暨新增股份换股吸收合并协议书》有关华远地产的换股定价依据的约定："华远地产的换股价格,参考光大证券股份有限公司出具的《北京市华远地产股份有限公司之估值报告书》以及房地产行业上市公司的股票市场价格水平\"修改为\"华远地产的换股价格,以北京中恒信德威评估有限责任公司出具的《北京市华远地产股份有限公司资产评估报告》(中恒信德威评报字(2007)第139号)评估结论258,899万元为依据,参考光大证券股份有限公司出具的《北京市华远地产股份有限公司之估值报告书》以及房地产行业上市公司的股票市场价格水平\",其换股价格以及换股比例不变。”

两份报告在估值方面的数额非常接近，换股价格及其换股比例保持不变，因此可以否定了之前业内人士对增发价格过低的推测。由此可以确定问题出在了具体的操作程序上面，对非上市公司的估值不能只采取券商的估值报告为依据，而应该采用专业评估机构的评估报告为准。

2、新方案中更加考虑了新老股东权益之间的平衡。

第一次方案对于过渡期权益的考虑为：“拟换股吸收合并资产自审计基准日2006年10月31日后至2006年12月31日期间所发生的盈亏均由华远地产原股东享有或承担；拟换股吸收合并资产自2007年1月1日之后所发生的盈亏均由本次重大资产重组完成后的幸福实业新老股东享有或承担。”
而第二次的方案更该为：“华远地产自审计基准日2006年10月31日至吸收合并完成日所产生的盈利(含2006年11月和12月的盈利共计3010.46万元)均由本次重大资产重组完成后的幸福实业新老股东共同享有。”

  　由此可见，调整后的新方案重新平衡了新老股东的权益，从中也可以看出中国证监会重组审核委员会在审批这类借壳上市方案中的考虑。

虽然之前房地产借壳上市的例子已经屡见不鲜了，操作手法基本上大同小异，但是通过以上对华远成功借壳SST幸福的案例分析，从中我们可以发现一些创新的手法，其中出现的问题也可以作为今后类似项目操作中的前车之鉴。